11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布，將在上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱“上交所”)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。隨后，證監(jiān)會(huì)和上交所相繼發(fā)聲，要積極研究制訂科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)方案，向市場(chǎng)征求意見(jiàn)并履行報(bào)批程序后實(shí)施;鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。

這引起了資本市場(chǎng)與社會(huì)各界的極大關(guān)注。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，設(shè)立科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制，為廣大科技創(chuàng)新企業(yè)，尤其是中小型科創(chuàng)企業(yè)，提供了全新的直接融資渠道，是我國(guó)不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的重要舉措。

設(shè)立科創(chuàng)板能促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的投資

盡管在上交所設(shè)立科創(chuàng)板的消息讓許多人倍感意外，但擴(kuò)大科創(chuàng)企業(yè)直接融資的渠道，資本市場(chǎng)早已有所準(zhǔn)備。

從實(shí)踐上看，早在2015年，上海股權(quán)托管交易中心(以下簡(jiǎn)稱“上海股交中心”)設(shè)立了場(chǎng)外交易的科創(chuàng)板，建立以信息披露為中心的掛牌審核機(jī)制。當(dāng)時(shí)上海市發(fā)布了《中共上海市委、上海市人民政府關(guān)于加快建設(shè)具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心的意見(jiàn)》，其中提出爭(zhēng)取在上海股權(quán)托管交易中心設(shè)立科技創(chuàng)新專板，支持中小型科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)掛牌。

上海股交中心設(shè)立的科創(chuàng)板主要服務(wù)上?？苿?chuàng)中心建設(shè)，先期主要面向上海市尤其是張江國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)(一區(qū)22園)的科技型、創(chuàng)新型中小微企業(yè)提供服務(wù)。截至今年9月27日，在上海股交中心掛牌的科技創(chuàng)新板掛牌企業(yè)總數(shù)已達(dá)200家。

在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)曾筱清看來(lái)，這雖然是場(chǎng)外交易，但意味著市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始做一些嘗試。目前，全國(guó)有數(shù)十家區(qū)域性股權(quán)交易中心，有些已經(jīng)把重點(diǎn)放在創(chuàng)新型企業(yè)上。

從政策層面看，2015年12月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上確定建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。今年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，其中提出成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(huì)，充分發(fā)揮相關(guān)行業(yè)主管部門及專家學(xué)者作用，嚴(yán)格甄選試點(diǎn)企業(yè)。

“這些都給科創(chuàng)板的設(shè)立和制度建設(shè)提供了前期的參考依據(jù)，也體現(xiàn)了國(guó)家要加大科技創(chuàng)新企業(yè)直接融資的決心。”曾筱清告訴記者。

過(guò)去，許多科技類企業(yè)因達(dá)不到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，不得不“舍近求遠(yuǎn)”跑到境外上市。而今，各國(guó)都在以科技研發(fā)、原始創(chuàng)新?lián)屨嘉磥?lái)制高點(diǎn)，在境內(nèi)設(shè)立科創(chuàng)板，能把更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)。

“這是資本市場(chǎng)的一次增量改革”，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所博士王洋指出，現(xiàn)有的板塊在服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)上尚有不足，比如還不能允許“同股不同權(quán)”的公司上市、對(duì)企業(yè)的盈利要求過(guò)高，而設(shè)立科創(chuàng)板可以彌補(bǔ)資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新存在的短板，“這不是(板塊)重復(fù)建設(shè)”。

有人提出應(yīng)該把現(xiàn)有的新三板發(fā)展成科創(chuàng)板，為科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)的同時(shí)解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題。但王洋指出，新三板目前流動(dòng)性不高，客觀上存在一些問(wèn)題。而科創(chuàng)板作為一個(gè)獨(dú)立板塊，沒(méi)有歷史包袱，更容易輕裝上陣。“可以形成一套新的定價(jià)估值體系”。

而選擇在上交所設(shè)立科創(chuàng)板也是勢(shì)在必行。目前，深交所有中小板、創(chuàng)業(yè)版，但上交所只有A股主板，結(jié)構(gòu)上顯得比較單一。而今年港交所修改了上市規(guī)則后，吸引了一些內(nèi)地新興企業(yè)上市，“設(shè)立科創(chuàng)板，有助于滬深港3個(gè)交易所的有序競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，也能促進(jìn)交易所更加市場(chǎng)化，更好地服務(wù)上市公司。”王洋告訴記者。

在中證匯金基金管理有限公司執(zhí)行總裁史博雯看來(lái)，能上A股、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)都要有上千萬(wàn)元的盈利，傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，一些投資人就會(huì)出現(xiàn)急功近利的心態(tài)，選擇那些已經(jīng)完成產(chǎn)品鋪設(shè)、有盈利能力的科技企業(yè)。“科創(chuàng)板的出現(xiàn)，使得投資人在二級(jí)市場(chǎng)上多了一條‘注重賽道、強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新’的退出通道，也能促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)上的投資。”

“這意味著原來(lái)專注種子期的投資人，不用等到一棵樹(shù)長(zhǎng)出果子再賺錢。”上海零號(hào)灣創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理張志剛告訴記者。

誰(shuí)有資格拿到科創(chuàng)板“門票”

北京瑞健高科生物科技有限公司是一家研制人體軟組織再生修復(fù)材料的公司，2013年公司注冊(cè)成立，今年開(kāi)始考慮IPO(首次公開(kāi)發(fā)行股票)。

該公司創(chuàng)始人楊懷欣告訴記者，港交所的新制度對(duì)企業(yè)有很大的吸引力。港交所今年4月實(shí)施的“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”上市制度改革，允許“同股不同權(quán)”公司赴港上市，同時(shí)也對(duì)尚未盈利的生物科技公司上開(kāi)了大門。但境內(nèi)資本市場(chǎng)設(shè)立科創(chuàng)板的消息一出，他便準(zhǔn)備“觀望一下”。對(duì)于楊懷欣來(lái)說(shuō)，目前最關(guān)注的是，企業(yè)要具備何種資格，才能拿到科創(chuàng)板的這張門票。

楊懷欣曾在美國(guó)上市公司工作，熟悉納斯達(dá)克的運(yùn)作模式。納斯達(dá)克對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行3個(gè)分層，精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)的凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)要求相對(duì)弱化。在設(shè)立門檻的問(wèn)題上，納斯達(dá)克不太考慮企業(yè)的盈利能力，甚至是虧損的企業(yè)也可以上市。

而港交所對(duì)生物科技領(lǐng)域的擬上市公司要求是，預(yù)期市值不少于15億港元，從事核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個(gè)月，至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)概念階段進(jìn)入第二期或第三期臨床試驗(yàn)等。

“要證明企業(yè)是一個(gè)科技公司，需要有量化的標(biāo)準(zhǔn)，如有一定數(shù)量的國(guó)際專利等等。”楊懷欣認(rèn)為，科創(chuàng)企業(yè)與其他企業(yè)的最大不同，在于企業(yè)科技創(chuàng)新的含金量。

“科創(chuàng)板的設(shè)立一定要?jiǎng)澢搴椭行“濉?chuàng)業(yè)板、新三板的邊界。”中國(guó)政法大學(xué)研究生院院長(zhǎng)李曙光表示，從目前看，這3個(gè)板塊都有科技類的企業(yè)，而科創(chuàng)板要充分考慮企業(yè)的科技含量、創(chuàng)新性、成果轉(zhuǎn)化的可能性以及帶來(lái)非線性增長(zhǎng)回報(bào)的可能性，“進(jìn)入科創(chuàng)板的應(yīng)該是能成為獨(dú)角獸的企業(yè)。”

從上海股交中心之前設(shè)立科創(chuàng)板的思路看，上海股交中心把科創(chuàng)板企業(yè)分為兩類：科技型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。

其中，對(duì)科技型企業(yè)重點(diǎn)參考張江高新區(qū)管委會(huì)相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重、研發(fā)人員占比、高新技術(shù)產(chǎn)值占營(yíng)業(yè)收入比重等設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn);對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)重點(diǎn)參考市經(jīng)濟(jì)信息化委《上海“四新”經(jīng)濟(jì)發(fā)展綠皮書(shū)》關(guān)于“四新”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn);同時(shí)，對(duì)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期企業(yè)設(shè)置可選性掛牌條件，對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)強(qiáng)調(diào)其科技創(chuàng)新含量，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)強(qiáng)調(diào)其成長(zhǎng)性，對(duì)成長(zhǎng)后期的企業(yè)引入一定的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)、市值等財(cái)務(wù)指標(biāo)，以提高對(duì)不同生命周期企業(yè)覆蓋面。

創(chuàng)客共贏基金創(chuàng)始合伙人李建軍建議，在設(shè)立門檻上，相關(guān)部門一定要把握好“度”。因?yàn)樵圏c(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板一旦比新三板的門檻還低，可能出現(xiàn)很多符合資格的企業(yè)來(lái)“一窩蜂”申請(qǐng)上市的局面，“到時(shí)候是要做大規(guī)模還是要抬高門檻?”

李建軍認(rèn)為，如果擴(kuò)大規(guī)模就可能會(huì)變成另一個(gè)“新三板”，但設(shè)置門檻則要符合市場(chǎng)的邏輯。同時(shí)，應(yīng)該給企業(yè)制定一個(gè)上限，“比如企業(yè)規(guī)模達(dá)到多高后，就不要申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，可以考慮去創(chuàng)業(yè)板或主板”。

李曙光最近在調(diào)研生物醫(yī)藥行業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，不同類別的科技企業(yè)在投資回報(bào)周期上有明顯的差別。尤其是生物醫(yī)藥領(lǐng)域，研發(fā)漫長(zhǎng)、投資周期長(zhǎng)，但能帶來(lái)非線性的增長(zhǎng)，對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的中小企業(yè)設(shè)置盈利要求不現(xiàn)實(shí)。在他看來(lái)，盡管試點(diǎn)注冊(cè)制，但在門檻設(shè)置上，如果對(duì)企業(yè)的盈利能力提出要求，也不能過(guò)高，更要考慮到不同行業(yè)的特性，“不要一刀切”。

也有行業(yè)人士擔(dān)心，科創(chuàng)板會(huì)像眼下的新三板一樣，變成“死水一潭”。但一些專家卻認(rèn)為，新三板相對(duì)于主板交易還是場(chǎng)外交易，不能拿科創(chuàng)板和新三板作比較。

“新三板企業(yè)供給量較大，但交易門檻過(guò)高。”在史博雯看來(lái)，500萬(wàn)元的投資門檻成為了影響新三板活躍度的因素之一。而要讓科創(chuàng)板變成有信心的市場(chǎng)，就要讓“水”活起來(lái)。

在對(duì)科創(chuàng)板的投資上，證監(jiān)會(huì)表示，鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。而按照上海股交中心在設(shè)立場(chǎng)外科創(chuàng)板時(shí)的要求看，個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)要達(dá)到50萬(wàn)元以上。

“公募基金是大眾理財(cái)?shù)耐顿Y工具，對(duì)投資標(biāo)的的判斷會(huì)相對(duì)審慎，如果鼓勵(lì)公募基金參與科創(chuàng)板的投資，這意味著監(jiān)管部門對(duì)科創(chuàng)板的定位與要求并不低。”在史博雯看來(lái)，讓公募基金參與投資，可以讓更多的資金涌進(jìn)來(lái)，發(fā)揮公募基金在資本市場(chǎng)的核心價(jià)值——專業(yè)的定價(jià)能力，但同時(shí)意味著科創(chuàng)板上試點(diǎn)注冊(cè)制發(fā)行會(huì)走一條略微嚴(yán)謹(jǐn)?shù)穆贰?/p>

然而，曾筱清卻有不同的看法。雖然在投資風(fēng)險(xiǎn)上，股票型基金要高于債券型基金，但發(fā)行公募基金的機(jī)構(gòu)可以通過(guò)購(gòu)買“債券+股票”等組合基金，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，“這其實(shí)也是為了科創(chuàng)板股票發(fā)行和以后交易能更加活躍。”

試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)法律要加快修改腳步

股票發(fā)行注冊(cè)制的提出在我國(guó)已有數(shù)年。

2013年，十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中就提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。從2015年全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制作出授權(quán)以來(lái)，社會(huì)一直關(guān)注核準(zhǔn)制何時(shí)“退出”、注冊(cè)制何時(shí)“登臺(tái)”。今年年初，注冊(cè)制授權(quán)期限被延長(zhǎng)至2020年2月29日。

把科創(chuàng)板作為注冊(cè)制的一塊試驗(yàn)田，在中國(guó)政法大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融法律研究院院長(zhǎng)李愛(ài)君看來(lái)，是為高新科技企業(yè)提供高效率的上市方式。

注冊(cè)制與現(xiàn)行的核準(zhǔn)制不同。核準(zhǔn)制是以政府為主導(dǎo)，申請(qǐng)上市的企業(yè)要符合條件，經(jīng)證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)才能在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券。而注冊(cè)制關(guān)注的是信息披露是否充分、真實(shí)和透明，公司運(yùn)營(yíng)是否規(guī)范等，不再對(duì)企業(yè)的價(jià)值作實(shí)質(zhì)性判斷。“注冊(cè)制不是不審核，而是審核的內(nèi)容有變化。”曾筱清指出，注冊(cè)制的核心是市場(chǎng)化，為了讓股票發(fā)行速度更快、更有效率。

“由于長(zhǎng)期以來(lái)的投資習(xí)慣，在中國(guó)全面實(shí)行注冊(cè)制，整個(gè)市場(chǎng)和投資者可能還不太適應(yīng)。”北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全長(zhǎng)期關(guān)注證券與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，他認(rèn)為利用科創(chuàng)板作為注冊(cè)制試點(diǎn)，培養(yǎng)投資者的自我判斷能力和習(xí)慣，可以為創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至主板轉(zhuǎn)為注冊(cè)制，做好充分的準(zhǔn)備。

張志剛認(rèn)為，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)，有利于早期的科技創(chuàng)新型企業(yè)更好地規(guī)范自己。但從目前看，社會(huì)上對(duì)在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制產(chǎn)生的擔(dān)憂主要集中在兩方面：對(duì)資本市場(chǎng)的其他板塊造成沖擊和加大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

“短期看可能會(huì)對(duì)主板、中小板尤其是創(chuàng)業(yè)板造成一定沖擊造成資金流動(dòng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，注冊(cè)制如果貫徹的比較徹底、并配以適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，好企業(yè)和資金一定會(huì)供需兩旺。”史博雯告訴記者。

“設(shè)立科創(chuàng)板后，監(jiān)管合作和聯(lián)動(dòng)在未來(lái)就顯得比較重要，這需要證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所的協(xié)調(diào)配合。”曾筱清認(rèn)為，管控和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施主要包括三點(diǎn)：一是加強(qiáng)對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的管理，敦促其歸位、盡責(zé)，做好事前風(fēng)險(xiǎn)防范。二是健全救濟(jì)制度，加強(qiáng)事后風(fēng)險(xiǎn)處置和執(zhí)法力度。三是要進(jìn)一步完善上市公司的公司治理，實(shí)現(xiàn)事中風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部管理和外部監(jiān)管有機(jī)結(jié)合。

曾筱清指出，注冊(cè)制雖然降低了IPO的發(fā)行門檻，但保護(hù)投資者就顯得尤為重要。“對(duì)于財(cái)務(wù)造假、虛假信息披露等欺詐發(fā)行的后果，針對(duì)科創(chuàng)板的企業(yè)，應(yīng)該要制定更嚴(yán)厲的處罰標(biāo)準(zhǔn)。”而在完善相關(guān)配套制度的基礎(chǔ)上，相應(yīng)的行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任，都需要進(jìn)一步明確。此外，注冊(cè)制下，作為監(jiān)管實(shí)施主體的交易所，是否承擔(dān)行政責(zé)任，還需要進(jìn)一步探討。

李愛(ài)君認(rèn)為，對(duì)科創(chuàng)板的信息披露制度要比非注冊(cè)制的信息披露制度要嚴(yán)格，從充分保護(hù)投資者的利益角度制定科創(chuàng)板的信息披露制度。

“注冊(cè)制是圍繞信息披露和招股說(shuō)明書(shū)的一種改革，沒(méi)有相應(yīng)的制度跟進(jìn)，企業(yè)容易出現(xiàn)虛假信息披露，”李曙光認(rèn)為，相應(yīng)的制度基礎(chǔ)和法律保障上成熟后，才能讓試點(diǎn)注冊(cè)制發(fā)揮應(yīng)有的效力。

李曙光建議，我國(guó)資本市場(chǎng)要有多元化的上市監(jiān)管制度。上交所可以考慮成立一個(gè)評(píng)估機(jī)制，也可以參照香港成立股票發(fā)行聆訊委員會(huì)，獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)和交易所，“也不要做純粹的注冊(cè)制，要搞抽檢。”

“相關(guān)的法律也要加快修改腳步。”李曙光指出，《證券法》的修改目前只完成二審，需要把注冊(cè)制的內(nèi)容列入《證券法》修訂草案，加快《證券法》的修改。此外，如果在科創(chuàng)板開(kāi)始實(shí)施“同股不同權(quán)”政策，意味著現(xiàn)有的《公司法》也要加快修改速度。

曾筱清認(rèn)為，在目前《證券法》還沒(méi)有完成修改的前提下，試點(diǎn)注冊(cè)制可能需要出臺(tái)相關(guān)的管理辦法。“股票發(fā)行注冊(cè)制改革的組織領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)是國(guó)務(wù)院，國(guó)務(wù)院負(fù)責(zé)制定行政法規(guī)，證監(jiān)會(huì)和交易所負(fù)責(zé)具體實(shí)施。推出注冊(cè)制很重要的一點(diǎn)是保證交易所的獨(dú)立性，同時(shí)加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性，明確證監(jiān)會(huì)和交易所之間的關(guān)系。”(寧迪)