明年A股仍需把握結(jié)構(gòu)性機會

今年以來，在內(nèi)外部因素下，A股走勢持續(xù)承壓。其間，上證綜指跌破2600點創(chuàng)下近4年新低。A股破位下行的邏輯是什么?影響未來A股走勢的關(guān)鍵影響變量是什么?未來A股又將如何演繹?

首先，宏觀基本面走弱背景下企業(yè)盈利增速放緩是影響本輪A股調(diào)整的核心變量。根據(jù)DDM(股利貼現(xiàn))模型，企業(yè)盈利是決定股價走勢的核心變量，雖然其與股票市場走勢歷史上出現(xiàn)過三次背離，但近年來逐漸回歸同步。前三季度，A股上市公司中近四成公司凈利潤同比呈現(xiàn)負增長，較中報看各板塊盈利增速更是多數(shù)下滑，對A股走勢形成拖累。

其次，風(fēng)險偏好持續(xù)走低帶來估值下跌是影響本輪A股調(diào)整的主要邏輯。無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價共同反映企業(yè)估值水平，近年來其對A股波動的影響大于凈利潤。

再次，宏觀流動性二次分配向A股傳導(dǎo)不暢是影響本輪A股調(diào)整的重要背景。年初以來為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，在宏觀杠桿率得到有效控制的背景下，貨幣政策強調(diào)保持流動性合理充裕。然而受制于A股盈利下行周期及風(fēng)險溢價提升，宏觀流動性在二次分配過程中向A股市場傳導(dǎo)不暢，A股目前交易額占總市值的比重下跌至7%左右。

對于A股未來走勢，需關(guān)注三大核心變量。一是宏觀經(jīng)濟基本面。經(jīng)濟基本面影響企業(yè)盈利水平，這是影響A股走勢的基礎(chǔ)。下半年以來，多項促進基礎(chǔ)設(shè)施投資穩(wěn)定發(fā)展的政策措施相繼出臺，然而基建投資托而不舉，回升幅度有限。受土地購置費增速放緩影響，房地產(chǎn)投資將承壓。制造業(yè)投資增速雖連續(xù)8個月回升，但受工業(yè)企業(yè)利潤放緩影響，企業(yè)投資意愿下滑，未來驅(qū)動力量可能會有所減弱。

在估值具備擴張基礎(chǔ)上的風(fēng)險偏好變化，對A股影響至關(guān)重要。目前，在全球主要股市中，A股估值的絕對水平處于相對低位，未來估值擴張的基礎(chǔ)已經(jīng)初步具備。美股波動雖影響A股情緒，但隨著A股納入MSCI和富時羅素指數(shù)，更好的估值盈利匹配度也使得A股的吸引力持續(xù)上升。

穩(wěn)增長與強監(jiān)管再平衡下的流動性變化對A股影響深遠。經(jīng)濟增長下行壓力下，未來將更加注重把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿、強監(jiān)管和穩(wěn)增長的平衡。從監(jiān)管部門密集出臺多項并購重組政策，到減少交易環(huán)節(jié)不必要干預(yù)，在這樣的背景下，未來養(yǎng)老金、保險、理財?shù)雀嘣隽抠Y金將有望流向股市。

綜合來看，2019年在政策利好、流動性改善和估值低位等基本面支撐下，結(jié)構(gòu)性機會將多于2018年。

此外仍需關(guān)注兩大風(fēng)險。一是外部貿(mào)易摩擦以及全球流動性收緊的風(fēng)險。近期摩擦緩和信號釋放并不代表風(fēng)險完全釋放，這將掣肘國內(nèi)風(fēng)險偏好上升。流動性收緊帶來的美股回落也會引起全球股市聯(lián)動風(fēng)險。二是國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力帶來A股盈利持續(xù)承壓的內(nèi)部風(fēng)險，2019年A股的主要矛盾將由風(fēng)險偏好下行轉(zhuǎn)向盈利下行。(李津津)