A股上市長路漫漫 萬達轉型深陷僵局

萬達商業(yè)回歸A股有兩條路可選，一條是排隊IPO，另一條是借殼上市。但目前看來，都面臨極大挑戰(zhàn)。

萬達回歸A股上市迫在眉睫。

根據2016年退市時萬達商業(yè)與投資者簽署的對賭協(xié)議，萬達商業(yè)需在港股退市后滿兩年或于2018年8月31日前在內地主板上市。若萬達回A股失敗，大連萬達集團將要支付高達400億港幣進行股權回購，并向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息，本息合計超過300億元人民幣。這筆利息的金額，約為70億港元左右。

2016年9月20日16時，登陸港交所637天的萬達商業(yè)正式退市。即使按照對賭協(xié)議的在港股退市滿兩年在內地主板上市這一條件，留給萬達A股的上市時間也已經不多了。關于萬達A股上市時間問題，萬達方面向《商學院》記者表示：“該問題需要去問證監(jiān)會。”

不斷變化的IPO排位

據了解，萬達商業(yè)回歸A股有兩條路可選，一條是排隊IPO，另一條是借殼上市。根據萬達商業(yè)對外披露的信息看，萬達商業(yè)回歸A股更傾向于IPO。而根據證監(jiān)會所披露的截至2018年8月2日上《交所主板首次公開發(fā)行股票正常審核狀態(tài)企業(yè)基本信息情況表》來看，萬達排位85名，證監(jiān)會所定義的大連萬達商業(yè)地產性質為房地產企業(yè)，審核狀態(tài)為已反饋。而在2016年底，萬達商業(yè)的排名為第70名。而在2017年，萬達商業(yè)的排名為75名。萬達商業(yè)的排名在不斷地被推后，這其中一個重要原因是，A股IPO對房地產公司基本關閉了大門，近幾年并沒有房地產公司在A股上市成功的案例。如今萬達回歸A股的大限將至，按時完成上市似乎已經變成不可能。

易居研究院研究總監(jiān)嚴躍進分析稱，對于當前IPO來說，政策本身收緊是一方面，尤其是資本市場管控高杠桿的內容，會使得各類企業(yè)都會面臨較為嚴厲的審查，與此類似，資本市場的上市審批節(jié)奏會放緩。另一方面，從房地產企業(yè)的角度看，很大程度上也體現(xiàn)了一點，即如果單純從房屋銷售等角度出發(fā)，政策層面不會給予太多的關注，或者說支持力度不大。接下來的房企預計需要在類似租賃市場等方面發(fā)力，這樣資本市場給予的綠色通道才會更多。

“若是真的出現(xiàn)延緩，那么適當做信息發(fā)布和情況說明，本身也不至于引起太多的猜忌。”嚴躍進說。

2018年1月騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)投資340億元人民幣，收購了萬達商管約14%的股份，每股作價53.65元。根據當初萬達商業(yè)港股私有化的全部股份總成本約為300多億元人民幣，這與騰訊等機構增資的規(guī)模正好相當。這一動作被外界解讀為，萬達的對賭協(xié)議被騰訊等機構接盤。根據該交易規(guī)定，萬達商業(yè)和萬達集團承諾，將盡最大努力，在2023年10月31日之前盡早完成萬達商業(yè)的合格上市。此外，萬達商業(yè)不可以更改其主營業(yè)務，2019年租金凈收益要達到190億元，如果低于這個數據，投資方有權要求萬達給予現(xiàn)金補償。此外，投資方在2021年12月31日或萬達商業(yè)合格上市前，投資方購買的股份不得向關聯(lián)方之外的任何第三方轉讓。

這一協(xié)議也被外界解讀為新的“對賭協(xié)議”，而萬達方面公告稱，引入騰訊、蘇寧等合作是長期戰(zhàn)略投資，并不是5年上市“對賭”協(xié)議，只不過是簽訂了各方努力實現(xiàn)萬達商管上市的目標時間而已。即使5年萬達商管無法上市，也不存在任何回購條款，此次合作協(xié)議和香港H股退市的協(xié)議性質完全不同。

更名：從萬達商業(yè)到萬達商管

為了能夠回歸A股上市，萬達一直在做準備。

萬達回歸A股一個重要動作就是將萬達商業(yè)更名為萬達商管。今年3月1日，大連萬達商業(yè)地產股份有限公司公告稱，為貫徹公司發(fā)展戰(zhàn)略，公司更名為大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司(簡稱“萬達商管”)，并于今年2月22日完成工商變更登記手續(xù)。

按照王健林在2017年的規(guī)劃，萬達商管將“不再進行房地產開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運營企業(yè)。”輕資產將成為更名后的公司主要戰(zhàn)略，同時更名后的萬達商管將成為萬達商業(yè)在A股上市的主體。

嚴躍進認為，萬達這一動作是出于上市緊迫性考慮。然而，根據證監(jiān)會最新披露的消息顯示，萬達商管依然被定性為房地產企業(yè)。企業(yè)性質直接決定了萬達能否按時回歸A股上市。“從萬達上市本身來說，其對于商業(yè)管理資源是比較重視的。類似資源上市，和萬達的企業(yè)優(yōu)勢有關。通過更名，能夠實現(xiàn)輕資產的導向，進而有助于在上市中降低壓力。”嚴躍進說道。

輕資產轉型 降低企業(yè)負債

根據國務院《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》(國發(fā)【2010】10號文)和2013年《關于繼續(xù)做好房地產市場調控工作的通知》的規(guī)定，對存在閑置土地、炒地以及捂盤惜售、哄抬房價等違法違規(guī)行為的房地產開發(fā)企業(yè)，將暫停上市、再融資和重大資產重組。2015年證監(jiān)會調整了對房地產業(yè)務的監(jiān)管政策，這也就意味著，地產企業(yè)在A股上市的政策越來越收緊。

2015年，王健林提出在三到五年內把“地產”去掉，完成徹底轉型的目標。按照萬達集團的設想，去地產化并不意味著完全告別房地產，而是要從房地產為主的企業(yè)轉型為以服務業(yè)為主的企業(yè)。

根據王健林在2017年萬達集團的工作總結中所說，萬達轉型的關鍵是萬達商業(yè)轉型，而萬達商業(yè)轉型關鍵是從單一重資產企業(yè)轉為輕資產為主、輕重并存發(fā)展的企業(yè)。按照王健林的設想，萬達的輕資產分為兩類，一類叫做投資類，一類叫做合作類。投資類就是別人出錢，萬達助其找地、設計、建設、招商、竣工運營后移交給對方，其中還有一個資本化程序。合作類就是萬達既不出錢，也不出地，覺得項目合適，跟別人簽合同，幫別人建設，建成后租金三七分成。目前萬達主要推行合作模式。

萬達商業(yè)一直是萬達集團旗下核心企業(yè)，截至2017年底，持有已開業(yè)商業(yè)面積3151萬平方米，在中國開業(yè)萬達廣場235個，年客流31.9億人次。萬達商業(yè)不僅僅包括萬達廣場，還有文旅酒店等項目。

出于轉型需求，同時降低企業(yè)負債。2017年7月19日，萬達商業(yè)以637.5億元的代價，將13個文旅項目91%的股權，77家城市酒店的全部股權，分別售予融創(chuàng)和富力。8月，萬達又將負責文旅和酒店項目管理的輕資產公司——萬達文化旅游創(chuàng)意集團有限公司、萬達酒店管理(香港)有限公司注入香港上市平臺萬達酒店發(fā)展。

萬達商業(yè)的這一動作，引起外界的種種猜想。王健林在2017年的工作報告中回應了這些猜想，稱“眾說紛紜，很多解讀。萬達賣資產，是不是不行了，其實這是根本不理解商業(yè)的基本邏輯。”

按照王健林自己的說法，“萬達十幾個文旅項目疊加在一起，雖然通過銷售物業(yè)能回收大部分現(xiàn)金，但至少五到六年內，每年凈增1000億元負債，壓力相當大。現(xiàn)在全球都在去杠桿、降負債，這樣加杠桿、逆勢而為是不科學的。”出售萬達文旅項目已經成為必然。

除了文旅項目，此次的出售中還包括酒店項目。“酒店整體年平均回報率低于4%，全部酒店每年吃掉十幾個萬達廣場的凈利潤，所以，我們決定把重資產的文旅項目和酒店賣掉，做輕資產這種只賺不賠的買賣，絕對是上策。”王健林對文旅和酒店項目的出售做了詳細地解釋。

“不管買也好，賣也好，關鍵看買賣之間能否賺錢。所以對萬達的買和賣，關鍵是看買的什么價格，賣的什么價格。”按照王健林的說法，“萬達過去幾年在海外投資了一批項目，現(xiàn)在決定清償海外債務，賣一半資產就能把全部債務清償，說明我們買和賣之間賺錢了。”

根據萬達提供的資料顯示，萬達和融創(chuàng)、富力簽署的文旅項目、酒店資產轉讓協(xié)議，回收現(xiàn)金670億元人民幣，減債440億元人民幣，相當于減債1100億元人民幣。按照王健林的邏輯，萬達這筆買賣是賺到了。

經過此次調整，上市主體公司僅包括以萬達廣場為主的商場部分，以及商場的管理運營部分，屬于輕重結合的模式。至此，萬達商業(yè)對重資產的剝離基本完成。

然而，根據公開資料顯示，2017年萬達商管投資損失高達72.78億元人民幣，與2016年獲益23.44億元人民幣形成較大差異。造成高額損失的主要原因是處置長期股權投資產生損失87.03億元人民幣。2017年萬達商管持有待售資產計提資產減值損失14.28億元人民幣，遠遠高于2016年的3.08億元，損失主要因為萬達向融創(chuàng)中國、富力地產轉讓文化旅游項目公司股權和酒店資產權益。這筆巨額交易，截至到2017年底尚未完成股權交割。

高負債在2017年一直縈繞著萬達集團。

2017年9月和10月，國際三大評級機構下調了萬達的信用評級，這觸發(fā)了萬達提前償還部分境外貸款的條款，規(guī)模超過10億美元。于是就有了王健林在年會上的表態(tài)，即“采用一切資本手段降低企業(yè)負債。”包括出售非核心資產、合作管理別人的資產、保持控制權前提下的股權交易等。

高額的負債已經讓王健林意識到，企業(yè)經營需要“安全第一”。“轉讓資產減債四百多億，回收現(xiàn)金近700億元，加上我們手頭持有的現(xiàn)金，萬達經營的安全性增加很多，就能承受風波的沖擊。”王健林說，“為了企業(yè)安全，為了保證核心產業(yè)發(fā)展，我們必須這樣做。”

轉型互聯(lián)網的尷尬

除了輕資產的轉型之外，萬達一個重要動作就是做電商。從2012年萬達做電商開始到2018年萬達與騰訊、高朋成立新的網科公司，萬達做電商的心雖然一直沒有動搖，但是效果并不明顯。

2017年年底萬達網科大規(guī)模裁員事件，標志著萬達電商的又一次失敗。對于裁員事件，王健林直言不諱稱，“我曾經犯的一個錯誤，就是給了曲德君太多的錢，我跟一些企業(yè)家討論，他們說當初網科少給點錢，定個投資上限就好了?？磥礤X不能給得太多。”他強調，2018年要“從實際效果出發(fā)，不玩概念，不‘燒大錢’”。

從萬達電商到飛凡網再到萬達網科，萬達的互聯(lián)網戰(zhàn)略一直在變。一位曾經在萬達廣場做過運營管理的人描述到，在2015年飛凡APP出來的時候，曾經給每個員工下達下載指標，廣場的所有商戶簽訂飛凡協(xié)議，然而最后效果并不好，支付不如支付寶，打折不如美團，停車更麻煩，一段時間之后便卸載了。同時，一個值得玩味的現(xiàn)象是，用戶一旦進入萬達廣場，連接萬達廣場的WiFi，即可成為飛凡會員，無需注冊。

“在萬達電商開始籌備的時候，萬達電商就挖遍了互聯(lián)網圈子，但凡有互聯(lián)網幾年的工作經驗，都接到過獵頭為萬達招聘的電話，但是進去之后才發(fā)現(xiàn)，當初萬達電商招人時，內部團隊并不專業(yè)，招過來的人良莠不齊。”一位曾經在飛凡網工作的人說道。

資深電商分析師卓賽君分析“騰百萬”散伙的原因時表示，“萬達、百度、騰訊三方的合作，當初看中的是能夠借助百度的地址位置資源、騰訊的社交資源，以及萬達的線下資源，打造O2O閉環(huán)，但是從商家角度講，實際影響力有限，對于百度、騰訊而言，資源難以打通，因而最后剩下萬達一家也在意料之中。”

一位業(yè)內人士認為，萬達沒有互聯(lián)網基因，不分輕重大張旗鼓地擴張導致了萬達電商的屢戰(zhàn)屢敗。在他看來，萬達應該通過投資的形式布局互聯(lián)網，自身的房地產業(yè)務想要快速跟上移動互聯(lián)網的末班車，團隊必須獨立化運作，從人事、財務到業(yè)務，甚至辦公地點，都必須獨立化。

一位人力資源專家認為，目前很多轉型企業(yè)都有這種問題，看上互聯(lián)網或者AI的高增長，希望能夠從中分一杯羹，他們大多數采用了相同的模式：找一個有名望的專家，給一筆錢去做，但是過一段時間之后，發(fā)現(xiàn)花的太多，業(yè)務增長比不上傳統(tǒng)業(yè)務，于是下一個結論，做得并不好。

在上述專家看來，這背后有著深層次的原因：1、基因不同。也就是人們思考問題的方法不同，這就容易造成決策方向上的沖突;2、增長邏輯不同?；ヂ?lián)網的特性是前面需要長時間地投入，從0到1、從1到N的打法，而傳統(tǒng)企業(yè)講的是利潤，如果一件事情做起來不產生實際的利潤，這件事就不值得去做;3、用人思路不同?；ヂ?lián)網講究事業(yè)合伙人，是對未來共同的投資，而傳統(tǒng)企業(yè)則是需要幫助老大賺錢的人。

多位業(yè)內人士表達了同樣的看法，即，阻礙萬達互聯(lián)網轉型的是萬達引以為傲的管理系統(tǒng)，萬達需要突破原有的管理模式，才有可能朝互聯(lián)網轉型、發(fā)展。

種種跡象表明，無論是2018年的上市之約，還是五年之后2021年的上市之約，萬達的A股回歸之后依舊路漫漫，對于萬達而言，仍舊是不小的挑戰(zhàn)。