降準成常態(tài) “放水”系誤讀

7月5日起，市場將迎來年內第三次降準，將釋放約7000億元資金支持市場化法治化“債轉股”和小微企業(yè)融資。

近年來，每次動用存款準備金工具，就容易引發(fā)市場對于貨幣政策轉向的猜測，這次也不例外。定向降準之后，“放水”的聲音再度出現。對此，央行有關負責人多次強調，我國穩(wěn)健中性貨幣政策基調保持不變。

在穩(wěn)健基調之下，靈活應對市場變化是貨幣政策的重要特征。作為一種常規(guī)貨幣政策工具，不宜給降準貼上“放水”的標簽。雖然從2015年底以來，降準工具使用的頻次降低，但這是在當時經濟下行壓力較大、人民幣匯率波動性增強、金融市場風險上升背景下，為避免市場誤讀的選擇。

2017年以來，情況已有明顯改善。尤其是當前，我國經濟基本面穩(wěn)中向好，經濟運行保持在合理區(qū)間。無論是從工業(yè)增加值增速、制造業(yè)投資，還是從出口和消費來看，都保持了較快增長。金融市場流動性合理穩(wěn)定，人民幣匯率呈現雙向波動格局，總體走勢較為平穩(wěn)。在這樣的宏觀經濟背景下，目前并不需要大幅“放水”來穩(wěn)增長。

在總體向好之時，還需要看到“債轉股”和小微企業(yè)仍然面臨困境。當前，部分企業(yè)因負債率過高，面臨嚴重的資金困境。通過市場化法治化“債轉股”，能有效解決企業(yè)運行中面臨的問題，讓企業(yè)“輕裝上陣”。針對今年以來“債轉股”簽約金額和資金到位進展比較緩慢的實際情況，定向降準能夠釋放成本較低的長期資金，對金融機構形成正向激勵，提高其實施“債轉股”的能力，加快已簽約“債轉股”項目落地。

同時，當前我國小微企業(yè)融資難融資貴問題仍較為突出，小微企業(yè)很難從正規(guī)金融機構獲得資金，且去年下半年以來，小微企業(yè)信貸增速有所下滑，從非正規(guī)金融機構渠道獲得的資金成本居高不下。此時實施定向降準，有利于增強小微信貸供給能力，增加銀行小微企業(yè)貸款投放，降低小微企業(yè)融資成本，改善對小微企業(yè)的金融服務。

從此次央行對降準資金的嚴格限制來看，降準也并未釋放“放水”信號。央行要求，金融機構使用降準資金支持“債轉股”和小微企業(yè)融資的情況將納入央行宏觀審慎評估。在支持“債轉股”方面，要求相關銀行要建立臺賬，逐筆詳細記錄并按季報送人民銀行等相關部門。同時明確，不支持“名股實債”的項目，不支持“僵尸企業(yè)”債轉股。這一系列限制措施有利于確保定向降準精準執(zhí)行。

在定向降準常態(tài)化的背景下，接下來，相關部門應進一步強化對定向降準資金使用情況的監(jiān)管，讓政策落地不打折扣，確保每一分錢都用在“刀刃”上，進一步提高定向降準措施的精準程度。 陳果靜

解讀

央行定向降準這次有何不同？

本次合計釋放的7000億元資金，也是今年以來三次定向降準中力度最大的一次。但是力度強并不代表貨幣政策轉向，人民銀行指出，將繼續(xù)實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏，為高質量發(fā)展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

金融研究院院長管清友表示，此次定向降準是落實6月20日國務院常務會議的有關部署。此次定向降準重點支持“債轉股”和小微企業(yè)，穩(wěn)妥推進去杠桿。客觀上釋放流動性，緩解資金壓力，有利于提振市場情緒。這是“對沖微調”，不是“大水漫灌”。

在星石投資看來，此次定向降準從節(jié)奏上看符合市場預期，但從力度上超出市場預期。釋放流動性超過今年前兩次降準分別釋放的流動性規(guī)模。此舉有利于緩解去杠桿對優(yōu)質企業(yè)的影響，精準解決優(yōu)質企業(yè)融資和流動性問題，為去杠桿提供較好的金融環(huán)境，對市場能起到實質性提振作用。

貨幣政策更趨定向精準調控

人民銀行有關負責人介紹，此次定向降準主要有兩方面內容：

一是自2018年7月5日起，下調工行、農行、中行、建行、交行五家國有大型商業(yè)銀行和中信銀行、光大銀行等12家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約5000億元，用于支持市場化法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規(guī)模的社會資金參與。相關銀行要建立臺賬，逐筆詳細記錄市場化法治化“債轉股”實施情況，按季報送人民銀行等相關部門。

二是同時下調郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元，主要用于支持相關銀行開拓小微企業(yè)市場，發(fā)放小微企業(yè)貸款，進一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。

據此計算，本次定向降準將釋放7000億元左右的資金。星石投資認為，本次定向降準從節(jié)奏上符合市場預期，但從力度上超出了市場預期，有利于緩解去杠桿對優(yōu)質企業(yè)的沖擊，精準解決優(yōu)質企業(yè)融資和流動性問題，為去杠桿提供了較好的金融環(huán)境，對市場能夠起到實質性的提振作用。

釋放資金后效果如何檢測?上述負責人介紹，金融機構使用降準資金支持“債轉股”和小微企業(yè)融資的情況將納入人民銀行宏觀審慎評估。

上述負責人指出，總的來看，此次定向降準有利于穩(wěn)步推進結構性去杠桿，有利于加大對小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，屬于定向調控和精準調控。人民銀行將繼續(xù)實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，為高質量發(fā)展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

對于未來貨幣政策操作，民生銀行首席研究員溫彬預計，下一階段仍有定向降準的空間和可能性，到年底前預期還會有一至兩次操作，不排除采用定向降準置換中期借貸便利的方式。

從資金需求來看，“下半年資金缺口仍然存在，應該持續(xù)供應流動性，預計下半年仍有可能降準50到100個基點。”中信證券首席固收研究員明明認為，在利率市場化改革和資產負債回表過程中，也應逐步降低法定存款準備金率。

定向降準不改去杠桿方向

值得注意的是，與今年前兩輪定向降準所釋放的資金主要用途有所不同，本次降準的重點支持對象是“債轉股”。新釋放的7000億流動性中，5000億被要求用于支持“債轉股”。加大力度推動市場化法治化“債轉股”，是化解企業(yè)高杠桿率的一個重要手段。眾所周知，我國企業(yè)部門的杠桿率是全球之最，為防范化解重大風險，我國早已明確了結構性去杠桿的任務。所謂的結構性去杠桿，就是要去企業(yè)尤其是國企和地方政府的杠桿。

從2016年就啟動的市場化法治化“債轉股”行路至今，項目落地難是被廣受議論的問題。而制約落地難的阻礙是多方面的，既有政策細則不明確帶來的實際操作困難，也有資金、參與機構、轉股形式等多方面的限制。所幸的是，為推動打破這些阻礙，今年以來相關部門費了不少心思。年初七部委聯合發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，就從轉股形式、參與機構、被轉股對象、允許轉股的債權范圍等多方面放松政策。

此次的定向降準則是從低成本資金來源方面“加碼”支持“債轉股”，此輪需要“債轉股”的企業(yè)負債規(guī)模巨大，若要真正起到降杠桿的作用，給實施機構提供穩(wěn)定的低成本、中長期的資金來源是關鍵。

不過，誠然為支持市場化法治化“債轉股”的實施，政策層面已提供了不少“保障”，可實際過程中能否順利推進，目前各參與方仍是摸著石頭過河。但有一點需要格外注意的是，相關部門要做好監(jiān)督機制的設計和及時跟蹤，防止金融機構或企業(yè)利用當前如此眾多的有利政策，進行名股實債或對“僵尸企業(yè)”進行“債轉股”，別讓“債轉股”變了味。對定向降準所釋放的流動性同樣如此，相關部門要做好監(jiān)測，讓資金之“水”流到該流的地方，既實現結構性去杠桿，又能加大對經濟薄弱領域的支持。

今年將為債轉股實質落地年

海清FICC頻道全球首席經濟學家鄧海清表示，“此次定向降準功能與以往相比有重大變化，增加了降低企業(yè)杠桿率的功能———‘債轉股’。”

民生證券宏觀固收研究主管張瑜強調，從2017年底看降準主要邏輯就是配合去杠桿“債轉股”的需求，并非堅持貨幣政策走“老”路，這是去杠桿信用風險釋放與防范系統(tǒng)風險權衡之下的最優(yōu)選擇。債轉股一方面可有效化解杠桿，另一方面可降低資產負債表惡化傳染度，可保證一部分企業(yè)在流動性沖擊下不必被過度錯殺。2018年將是“債轉股”的實質落地年。

“從市場化‘債轉股’方面看，此次定向降準主要考慮到三方面。”交通銀行金融研究中心高級研究員武雯表示，一是不良認定標準趨嚴，使隱藏的存量不良有所增加，帶來不良貸款率短期上行，進一步推進“債轉股”有利于商業(yè)銀行進一步化解不良風險。二是實施“債轉股”以來，盡管簽約項目較多，但實際落地的較少，主要考慮到實施機構能力、企業(yè)治理結構及配套政策扶持尤其是相應退出機制等的疑慮。因此，此次定向降準有利于提升市場化“債轉股”信心。三是盡管政策上有積極作用，但同時也對“債轉股”項目提出明確要求，不支持明股實債和僵尸企業(yè)，防止“劣幣逐良幣”。

事實上，央行對此次定向降準資金支持的“債轉股”項目也提出相關條件。央行前述負責人表示，央行鼓勵十七家大中型商業(yè)銀行使用定向降準資金，支持充分體現市場化和法治化原則的“債轉股”項目，以下幾條是需要注意的：一是實施主體在“債轉股”項目中應當實現真正的股權性質投入，而不是仍然以獲取固定收益為目的的“債轉債”，也就是說，不支持“名股實債”的項目;二是鼓勵相關銀行和實施主體按照不低于1:1的比例撬動社會資金參與“債轉股”項目;三是“債轉股”有關股份以及相關債務減記要嚴格遵循市場化定價，按照法律法規(guī)，由項目相關參與方協商確定;四是支持各類所有制企業(yè)開展市場化法治化“債轉股”，相關實施主體應真正參與“債轉股”后企業(yè)的公司治理，促進其公司治理水平的提高，同時推進混合所有制改革;五是實施“債轉股”項目應當有利于改善企業(yè)資產負債結構，恢復企業(yè)發(fā)展動能，不支持“僵尸企業(yè)”債轉股。綜合中國證券報、上海證券報、證券時報等報道(完)